Prioridade do governo nos últimos dois anos, o aumento do chamado crédito direcionado, principalmente dos empréstimos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), obriga o Banco Central (BC) a trabalhar com uma taxa básica de juros (Selic) mais alta. Como uma parte significativa dos empréstimos - 33% do volume total de crédito existente na economia - não é atingida pela Selic, o Comitê de Política Monetária (Copom) calibra os juros num patamar mais alto para compensar esse fato e, assim, combater a inflação.

Essa situação não necessariamente diminui a eficácia da política monetária, mas aumenta o seu custo para a sociedade. "Uma maneira de dizer isso seria que diminui a eficiência da política monetária. Eu prefiro dizer que é possível, é plausível pensar, que possa demandar uma Selic um pouco maior", reconheceu o presidente do BC, Henrique Meirelles, em entrevista exclusiva ao Valor.

Meirelles informou que a instituição está fazendo estudos para quantificar a influência do crédito direcionado, que chegou a R$ 500 bilhões em maio, na política monetária. "O governo entende que alocar uma parte dos recursos, por exemplo, para o investimento na atividade industrial e na agricultura compensa o que pode ser um maior custo da Selic para a sociedade", ponderou. "Essa não é uma decisão do Banco Central."

Defendida por alguns integrantes do governo, a ideia de que um pouco mais de inflação permite um pouco mais de crescimento é rejeitada pelo presidente do BC. Segundo ele, a evolução e a sofisticação dos mercados fazem com que os custos da leniência com a inflação sejam antecipados pelos mercados, anulando eventuais ganhos, inclusive para o curto prazo. Ele acredita que o próximo governo reduzirá a meta anual de inflação brasileira - de 4,5%, a terceira maior de um grupo de 26 países que adotam regime de metas.

Sobre o recrudescimento da crise na Europa, Meirelles não acredita no colapso generalizado do mercado de dívida soberana, mas admite que é "real" o risco de uma crise grave, com repercussões no Brasil.

Valor: O Relatório de Inflação (RI) projeta 5,4% de inflação para este ano e, agora, 7,3% de crescimento do PIB. O BC não demorou a agir para atenuar tanto crescimento quanto inflação?

Henrique Meirelles: Quando aplica medidas de política monetária, o BC trabalha dentro do pressuposto de que existe uma defasagem entre a ação de política e seus efeitos sobre atividade e inflação. A análise e as decisões, portanto, devem ter em vista o horizonte relevante, definido pelo período em que as ações de política monetária produzem resultados. Olhando do ponto de vista do primeiro semestre de 2010, o horizonte relevante é 2011. Nesse horizonte, a inflação está em torno da meta. Se analisarmos, por exemplo, a projeção de inflação para os próximos 12 meses, ela está em 4,6%. Por coincidência, esse é o mesmo valor da projeção para 2011, dentro das premissas do cenário de mercado, que é de fato o que interessa. O BC, portanto, está agindo na medida e na hora certas. Nos últimos seis anos, a inflação média foi de 4,7%, bem próxima à meta de 4,5% para todo esse período.

Valor: Mas a inflação de 2010 deve ficar bem acima do centro da meta.

Meirelles: Temos que aguardar alguns meses para chegar a essa conclusão, pois a economia está constantemente sendo atingida por choques e às vezes o quadro muda substancialmente em questão de meses e até de semanas. A rigor, nossas projeções apontam que, muito provavelmente, a inflação se posicionará dentro do intervalo de tolerância. Portanto, não se afastará do que foi observado nos últimos anos, muito menos dos parâmetros que balizam o funcionamento do regime de metas. O BC, no entanto, está sempre mirando o centro da meta no horizonte relevante. Há diversos fatores que provocam volatilidade na inflação cheia no ano calendário e, para isso, existe o intervalo de tolerância, independentemente de a inflação ficar acima ou abaixo do centro.

Valor: O BC não estaria, neste momento, repetindo o equívoco de 2008, quando o crescimento também acelerou, provocando pressão inflacionária?

Meirelles: O BC atacou as pressões inflacionárias verificadas no início de 2008 de maneira incisiva e, de certa forma, surpreendeu os agentes econômicos ao iniciar o ciclo com 50 pontos base, uma surpresa de política monetária no sentido clássico. Essa atuação se mostrou apropriada e foi determinante para que a meta fosse cumprida, na oportunidade, pelo quinto ano consecutivo. Reconheço que o choque de setembro de 2008 contribuiu para conter pressões, mas seria equivocado e perigoso atribuir à crise internacional, e não à ação da política monetária, o mérito pelo cumprimento da meta.

Valor: A nova rodada de crise no mundo pode ajudar novamente?

Meirelles: Sim. A nova crise internacional tende a contribuir para aliviar certas pressões, mas, uma vez mais, seria ingenuidade ignorar que a ação do BC será importante para conter a inflação. Nas nossas projeções, em nenhum momento a inflação de 2008 esteve acima do intervalo. Além disso, já ocorreram períodos em que a inflação esteve abaixo do centro da meta. Para isso, existe o intervalo de tolerância, para acomodar os efeitos das incertezas que causam volatilidade na inflação cheia, como acontece em todos os países. Por isso, existem países que trabalham apenas com a inflação 12 ou 24 meses à frente. Outros só trabalham com o horizonte relevante. Alguns só trabalham com núcleo, exatamente para evitar esse tipo de avaliação equivocada.

Valor: O intervalo de tolerância não é para absorção de choques?

Meirelles: Sim. Choques, por exemplo, decorrentes de aumentos de impostos, de eventos climáticos, variação nos preços de commodities, da concessão ou retirada de estímulos etc. No entanto, a despeito da dificuldade de se identificar a natureza desses choques, bem como sua intensidade e duração, em tais situações, a política monetária deve atuar no sentido de impedir a sua propagação, os chamados efeitos de segunda ordem.

Valor: De 26 países que adotam o regime de metas, o Brasil tem a terceira maior, menor que a de Gana (14,5%) e a da Turquia (6,5%). O senhor não acha que a inflação brasileira ainda é muito alta?

Meirelles: Essa é uma decisão do Conselho Monetário Nacional (CMN). O BC é apenas um membro votante do CMN. É uma decisão tomada por maioria e essa é a regra do jogo no Brasil. O BC implementa a meta.

Valor: No Relatório de Inflação, está dito que o Brasil não está incluído no conceito dos países com estabilidade de preços.

Meirelles: A estabilidade é definida país a país. No Brasil, ela está com uma inflação a 4,5%. A maior parte das economias amadurecidas tem uma meta de 2%. Entre os emergentes, a maioria tem meta em torno de 3%. Há uma tendência de que, ao longo do tempo, ocorra uma convergência.

Valor: Não chegou a hora de o Brasil dar o passo seguinte no processo de desinflação iniciado em 1994?

Meirelles: Será uma decisão a ser tomada pelo próximo governo. Na época, se eu estiver fora do governo, vou expressar publicamente a minha opinião.

Valor: O fato de a inflação estar em 4,5% não alimenta a persistência inflacionária?

Meirelles: Não há dúvida de que o sistema de metas de inflação, por definição, condiciona as expectativas ao redor da meta e, portanto, gera uma inércia. É a essência do sistema, mas a inércia não é a única coisa que condiciona a inflação. Há uma série de outros fatores. A persistência é parte da inércia. Outros fatores são a questão da oferta e da demanda; alguns fatores exógenos; no caso do Brasil, preços administrados; o câmbio; a questão fiscal. Um fator importante é a expectativa de inflação. Claramente, a experiência mostra que, num regime de metas, um banco central que tenha credibilidade faz com que as expectativas, ao longo do tempo, estejam ancoradas, no médio prazo, em torno do centro da meta.

Valor: Em apenas duas reuniões do Copom, a expectativa de inflação para 2011 convergiu para a meta. Isso é uma indicação de uma maior eficiência da política monetária?

Meirelles: Não são apenas duas reuniões, mas todo um processo de ciclo de aperto monetário e mais todos os fatores que influenciam a inflação. Uma outra maneira de colocar essa questão é ver a evolução da taxa nominal de juros no Brasil em 360 dias no mercado interbancário ou, melhor ainda, no mercado futuro. Não há dúvida de que, de 2002 para cá, a taxa nominal tem, em média, caído, levando-se em conta os ciclos de expansão e contração monetária. Portanto, a taxa sobe e desce, mas a tendência tem sido de queda porque há uma maior eficiência da política monetária.

Valor: Um pouco mais de inflação permite um pouco mais de crescimento?

Meirelles: Não. A médio prazo, a inflação desorganiza a economia, encurta os horizontes de planejamento, portanto, tende a aumentar os prêmios de risco e a incerteza inflacionária, além de elevar a taxa de juro real. Isso aumenta o custo de financiamento das empresas e das pessoas. Em última análise, eleva o custo de capital inclusive porque o retorno esperado passa a ser maior em função do encurtamento dos horizontes de planejamento, o que leva a uma queda da taxa de crescimento. A história do Brasil demonstra isso.

Valor: E no curto prazo? Uma inflação maior não abre espaço para um crescimento maior?

Meirelles: Hoje, questiona-se até essa possibilidade. Houve uma discussão recente nos Estados Unidos, onde alguns advogaram que o Federal Reserve [o BC americano] fosse leniente com a inflação para ajudar o governo a amortizar, de forma inflacionária, o custo da dívida americana. O Ben Bernanke [presidente do Fed] argumentou formalmente que, com a evolução dos mercados, da transmissão e do nível geral de informação da economia, haveria uma reação imediata por parte dos agentes, antecipando o aumento da inflação, portanto, incorporando imediatamente essa possível elevação da inflação no custo de financiamento do tesouro americano.

Valor: Isso ocorreria mesmo para níveis de inflação sob controle, como os do Brasil neste momento?

Meirelles: À medida que exista expectativa de inflação, dentro do horizonte relevante de política monetária, por exemplo, uma inflação acima do centro da meta para 2011, 2012 e 2013, certamente isso já começaria a prejudicar o crescimento econômico.

Valor: Depois da crise, o governo aumentou o crédito direcionado para 33% do total. Isso não diminui a eficiência da política monetária?

Meirelles: Uma coisa é a efetividade da política monetária, que é função de uma série de outros fatores. O que dissemos no Relatório de Inflação é que, à medida que exista uma taxa de juros fixada fora do âmbito da política monetária, é plausível se pensar, embora não haja ainda uma comprovação empírica - nós estamos trabalhando no assunto -, que isso possa demandar uma taxa Selic um pouco maior do que seria o caso. Uma maneira de dizer isso seria que diminui a eficiência da política monetária. Eu prefiro dizer que é possível, é plausível pensar, que possa demandar uma Selic um pouco maior.

Valor: A conta do crédito direcionado é repassada, então, a toda a sociedade?

Meirelles: Essa é uma definição da sociedade brasileira através do seu governo democraticamente eleito. O governo entende que alocar uma parte dos recursos, por exemplo, para o investimento na atividade industrial e na agricultura, compensa o que pode ser um maior custo da Selic para a sociedade. Essa não é uma decisão do Banco Central.

Valor: Durante a crise, a Selic caiu a um dígito, mas nos meses recentes voltou a dois dígitos, embora ainda não aos níveis pré-crise. O mercado prevê 12% no fim do ano. Em países como Chile a taxa caiu em crises anteriores e não voltou ao patamar pré-crise. Por que no Brasil isso não acontece?

Meirelles: Temos que ver onde vai estabilizar a Selic. É um pouco prematuro para chegar a essa conclusão. Nos últimos 15 anos, a taxa média caiu muito. Na contração monetária de 2008, o mercado previa uma Selic chegando a 14%. Agora, os mais conservadores preveem Selic chegando a um patamar bastante inferior a isso. Não é apenas crise que gera isso. É a estabilização da economia.

Valor: Como o senhor vê a possibilidade de um "double dip" (duplo mergulho)?

Meirelles: Não é nossa hipótese de trabalho central, mas é um risco importante. Caso venha a se materializar, tende a mudar substancialmente o cenário, de maneira similar, mas possivelmente em menor intensidade do que vimos em 2008. Mesmo que não cheguemos a uma situação extrema, em que a crise fiscal evolua para uma crise financeira, a consolidação fiscal em curso em diversas economias da Europa levará a uma recuperação lenta. Dada a relevância desse risco, como sempre, estamos preparados para agir caso ocorra o pior cenário.

Valor: Há algum canal de contágio dessa crise para o Brasil?

Meirelles: Certamente, uma crise mais grave na Europa terá efeitos sobre atividade e inflação no Brasil. No cenário base do BC não está contemplado, porque não se pode ter cenário base contemplando situações tão distintas, uma crise da dívida soberana europeia de uma magnitude que leve a um colapso dos mercados financeiros europeus e que leve a um mecanismo de transmissão para o resto do mundo. Se isso ocorrer, como em 2008, certamente terá impacto sobre a atividade brasileira. Atividade e inflação vão cair. O risco existe. É real.

Valor: O que faz crer que uma crise mais severa lá fora não repita aqui os efeitos que a anterior teve sobre o Brasil?

Meirelles: Não fazemos previsões sobre os efeitos de uma crise cuja dimensão ainda não conhecemos. O ano de 2008 mostrou que temos capacidade para enfrentar uma crise de forma bem-sucedida. Devido ao fato de termos enfrentado aquela crise de uma forma eficaz, a próxima teremos condições de lidar de uma maneira mais eficiente ainda.

Valor: Por quê?

Meirelles: Porque temos mais reservas - US$ 250 bilhões, face a US$ 205 bilhões. Os instrumentos desenvolvidos para aquela crise continuam montados no BC e no restante do governo. Além disso, há o canal da confiança. Os empresários, banqueiros e consumidores já verificaram a capacidade de reação do Brasil a uma crise. Portanto, o nível de incerteza tenderia a ser menor. Existiria, mas tenderia a ser menor.

Valor: Um ajuste em conta corrente, decorrente da crise, não pode interromper a retomada de crescimento?

Meirelles: Não há dúvida de que um aumento da aversão ao risco, uma diminuição da disponibilidade de recursos para investimentos e um aumento da repatriação de capitais seriam equilibrados por meio de um ajuste da taxa de câmbio. Por outro lado, os exportadores são beneficiados. Essa é exatamente a eficácia do sistema onde se têm metas de inflação para manter o equilíbrio doméstico e câmbio flutuante com reservas elevadas para manter o equilíbrio externo.

(Fonte: Valor Econômico)